Világgazdaság Online

A magyar IMF-program július eleji felülvizsgálatánál a kormány nem bizonyult komolyan vehető tárgyalópartnernek, ezért a valutaalap képviselői hazamentek. Az IMF távozásával szertefoszlott annak lehetősége (legalábbis átmenetileg), hogy negatív piaci környezet esetén a fennmaradó IMF–EU forrásokat lehívjuk, vagy újabb megállapodást kössünk. Az elemzők és kommentátorok túlnyomó része negatívan értékelte ezt az eseményt. Valóban, a magyar gazdaság függése a külföldi finanszírozástól adott, hiszen a külső adósságunk tetemes. Ez a függés nem változtatható meg rövid távon, de az, hogy kitől függünk, igen. Az IMF távozásával a nemzetközi piacra való ráutaltságunk nőtt meg, és az utóbbi a kiszámíthatatlanabb…

Nem csoda, ha a kezdeti reakciók negatívak, piacaink pedig alulteljesítők voltak az utóbbi hónapokban. A legtöbb cikk és elemzés arra hívja fel a figyelmet, hogy a 2013–14-es évekre igen jelentős lejáratok koncentrálódnak, amelyek egy újabb IMF-program esetén szétteríthetők lettek volna. Az árazásban is mintha ez az aspektus kerülne előtérbe: az alacsony-közepes futamidejű papírok (2011–14-esek) durván alulteljesítettek az elmúlt két hónapban. Hozzájárult persze a rövidebb futamidők hozamának emelkedéséhez annak a kockázata is, hogy a forint védelmében nagymértékű kamatemelésre lehet szükség.

A valódi kérdés azonban nem arról szól, hogy „most hogyan finanszírozzák a magyar államot”. Az általam ismert elemzők egyikének alapvárakozásában sem szerepelt további források lehívása vagy újabb IMF-program. E lehetőségek kizárása persze nem pozitív, viszont nem jelent mást, mint hogy a költségvetési-finanszírozási alappályánkon kell maradnunk, mert ha letérünk róla, beesünk a szakadékba (csődbe megyünk, mert nincs lehívható forrásunk). Az igazi kérdés tehát az, hogy ez az alappálya mennyire rázós. Ebben az alappályában – feltételezem – a kormány szigorú költségvetési politikát követ majd, és 3 százalék alatt tartja a deficitet. Emellett a historikus összehasonlításokban a 2009-es év nominális GDP-jével „egyenértékesítem” a múltbeli adatokat, hogy összehasonlítható számokat kapjak (kvázi a GDP százalékában fejeznek ki minden adatot).

Ehhez nézzük meg a nettó kibocsátást historikus összehasonlításban. Szembetűnő a 2010 utáni és a 2007 előtti nettó piaci finanszírozási igény hasonlósága, ami nem is meglepő, ha visszaemlékszünk az akkoriban óriásira duzzasztott költségvetési hiányokra.

A közelmúltban, 2009-ben a nettó kötvénykibocsátás negatív volt, hiszen az állam nem tudott a piacon kötvényeket eladni, sőt, jelentős mennyiséget kellett visszavásárolnia. Az idén már nagyjából nullás az egyenlege, hiszen jelentős részben az IMF–EU által nyújtott hitelből finanszírozza a lejáró kötvényeket és a költségvetési hiányt. 2011-ben is hasonló a helyzet, bár kisebb részben. 2012-től a költségvetési hiány mellett a nemzetközi intézményeknél lejáró hiteleket is nettó kibocsátásból kell majd refinanszírozni, így a piacot hasonló, kissé nagyobb mértékben kell terhelni, mint 2007 előtt.

Milyen kibocsátási szerkezet jöhet szóba? Tegyük fel, hogy sikerrel lehetne folytatni a jelenlegi aukciós kibocsátási rendet a forintkötvények piacán. Reális ez egyáltalán? Az eddigi 2010-es átlagos aukciós kibocsátás 71 milliárd forint volt. Ez nagyjából megfelel az elmúlt tíz év átlagának, tehát a jelenlegi kibocsátási volumenek fenntartása első körben nem is lenne irreális. Mekkora teher nehezedne ekkor a devizakötvény-kibocsátásokra? Az így fennmaradó kibocsátás 3,5 milliárd euró lenne 2012-ben és 2014-ben, 2013-ban pedig ötmilliárd, ez átlagosan négymilliárd.

A gond ott van, hogy a jelenlegi aukciós mennyiségek többéves távon valószínűleg nem tarthatók fenn a külföldiek vásárlásai nélkül, mint ahogy a múltban is a külföldi számlák hozzájárulása kellett az akkori tételek kibocsátásához. Jövőre és 2012-re a kéthetenkénti 70 milliárd fölötti aukciós tételből hárommilliárd eurónyi nettó kibocsátás adódik. Az akkori lejáratok mellett ekkora meghirdetett mennyiség valószínűleg nem találkozna elegendő belföldi kereslettel, legfeljebb, ha a hazai megtakarítások kivételes mértékű növekedést produkálnának. Nominális GDP-vel ismét korrigálva a belföld 2000 és 2007 között átlagosan 534 milliárd forintnyi kötvényt tudott megvenni. Ha a jelenlegi aukciós mennyiségek helyett jövőre „csak” 550 milliárd forintnyi nettó forintkötvény-kibocsátást feltételezünk, akkor ötmilliárd euró körüli devizakötvény-kibocsátásra lenne szükség három éven keresztül. Ilyenre pedig eddig nem volt példa: az elmúlt bő egy évtizedben átlagosan kétmilliárd euró volt a kibocsátott mennyiség, egyedül 2005-ben sikerült nagyobb, ötmilliárd euró fölötti tételt elhelyezni.

A helyzet annyival még súlyosabb, hogy a fenti összehasonlítások a 2008 előtti időszakot veszik alapul, amikor az államadósság jóval kisebb volt, a nemzetközi piaci hangulat pedig kivételesen kedvező. Összességében az alábbi következtetések adódnak. Jól időzített csereaukciókkal kell porlasztani a következő évek, elsősorban 2013 lejáratait – ez a görbe meredekebbé válásához vezet majd. A külföldi befektetők részéről a 2007 és az az előtti évekre jellemző keresletre lesz szükség vagy a forint-, vagy a devizakötvények piacán, lehetőleg mindkettőn. A költségvetési hiány nem mehet a feltételezésünkben szereplő 3 százalék fölé, technikailag sem (nem lesz, aki odaadja rá a pénzt), illetve az egyéb lejáratok megújításához elengedhetetlenül szükséges bizalom szempontjából sem.

A szerző az Aegon Magyarország Befektetési Alapkezelő kötvényüzletág-vezetője